1.1. 多品牌差异化布局，协同效应日益显现

(资料图)

歌力思是国内领先的多品牌时装集团。公司于 1999 年成立，2015 年在上海证券交 易所顺利上市。上市后公司通过外延收购的方式，打造多品牌时装集团。集团目前 旗下已经拥有主品牌 ELLASSAY、德国高端女装品牌 Laurèl、美国轻奢潮流品牌 Ed Hardy、法国设计师品牌 IRO Paris、英国时尚品牌 self-portrait 和加拿大高端羽绒服 品牌 Nobis。多品牌差异化布局，协同效应日益显现。 疫情时期逆势拓张，营收维持增长，盈利能力逐步恢复。2011—2014 年，公司营业 收入 CAGR 近 15%，在单品牌布局下，公司发展稳健；2015—2019 年，公司上市后 通过外延并购的方式打造多品牌平台，期间营业收入 CAGR 达到 33%，归母净利润 CAGR 达到 22%；2020—2022 年在疫情影响下，同业公司大多采取保守的运营方 式，而歌力思集团看准时机采用逆势扩张策略，2022 年仍取得营业收入同比增长的 成绩。2023Q1 公司营业收入同比增长 6%至 6.7 亿元，归母净利润受费用支出影响 同比略有增长至 0.5 亿元。随着终端客流持续恢复以及消费者信心复苏，公司业绩 有望进一步修复。

主品牌收入稳健，新品牌增长强劲。成熟品牌 ELASSAY 受疫情影响营收有所下滑， 而 Laurèl/Ed Hardy 表现相对稳健；IRO Paris 海内外共同发力，2022 年营收实现同 比增长 11.52%，self-portrait 品牌自 2020 年合资经营以来持续实现高速增长，2022 年营业收入同比增长近 60%。未来随着公司新品牌发展成熟，将有效满足多元消费 者差异性需求，发挥协同效应，打开成长空间。

1.2. 股权较为集中，股权激励彰显发展信心

公司股权较为集中。公司董事长及总经理夏国新先生及其妻子胡咏梅女士通过深圳 市歌力思投资管理有限公司持有公司 55.06%股份，是公司的实际控制人。2021 年， 公司定增募集 4.83 亿元资金，引入多家战略机构投资者优化股权结构。

创始人及高级管理团队经验丰富。公司及歌力思品牌创始人夏国新先生目前担任公 司董事长及总经理，夏国新先生深耕服装行业三十余年，从业经验丰富。刘树祥、 付刚副总经理亦在公司内长期任职，陪伴公司共同成长。王薇副总经理对于服装行 业有深刻认知的同时，金融行业知识经验丰富，有助于公司在资本市场更好发展。

发布股权激励绑定员工利益，彰显发展信心。2023 年 4 月 28 日，公司再次发布股 票期权激励计划草案，拟授予 490 名激励对象 1340 万份（3.63%）股票期权。其中， 首次授予 1240 万份（3.36%）。完全行权业绩考核目标分别为 2023/2024 年净利润不 低于 3/4 亿元，对应同比增速分别为 435.7%/33.3%。同时，考虑到国际宏观环境不 确定性，若公司业绩达到考核目标 90%（2.7/3.6 亿元），行权比例为 50%。本次股 权激励目标设定较为合理，激励对象较为广泛，有助于充分激发员工积极性，为公 司疫情后恢复提供保障。

2.1. 疫情下服装行业受抑，高端消费韧性较强

后疫情时代，终端复苏趋势向好。2020 年新冠疫情爆发，服装消费市场受到冲击， 根据国家统计局，2020 年服装、鞋帽、针纺织品类零售额同比下降 8.52%，2022 年 同比下降 6.06%至 13003.4 亿元。从女装市场来看，根据欧睿数据，2011—2019 年 我国女装市场规模 CAGR 为 7%，保持稳健增长态势。2022 年女装市场规模为 9840 亿元，较 2019 年下滑约 10%。2023 年 1-5 月份服装、鞋帽、针纺织品类零售额同 比增长 10.3%至 5619 亿元，展现出一定的复苏趋势。随着下半年出行场景以及社交 场景的丰富，我国服装消费市场有望进一步复苏。

对标 LVMH 集团，奢侈品及高端消费品更显消费韧性。LVMH 集团作为全球奢侈 品行业巨头，旗下拥有 Louis Vuitton, Dior, Givenchy, Hennessy, Sephora 和 Tiffany & Co 等 70 余个知名品牌，业务涉及酒类、香水与化妆品、腕表与珠宝、时装与皮具、 精品零售五大领域。LVMH 集团定位高端奢侈品，目标群体主要为高净值人群，消 费能力受宏观环境影响较小，且消费粘性强。FY2021 在全球疫情影响下，时装与皮 具收入同比下降 4.63%。而 FY2022 及 FY2023 均实现高速增长，分别同比增长 45.69%/25.09%，FY2023 实现收入 386.48 亿欧元。在全球经济环境发展不明朗、疫 情反复以及地缘政治摩擦等诸多不利因素影响下，LVMH 集团展现出充分的韧性。

中国高净值人群稳步增长，支持中高端女装行业发展。根据国家统计局数据，2012— 2022 年，我国居民人均可支配收入从 1.65 万元增长至 3.69 万元，CAGR 为 8.38%。 根据胡润财富报告，2016—2021 年期间，我国富裕家庭（拥有 600 万人民币资产） 从 460 万户增长至 518 万户，高净值家庭（拥有 1000 万人民币资产）从 186 万户 增长至 211 万户，超高净值家庭（拥有 1 亿人民币资产）从 12 万户增长至 13.8 万 户。随着高消费能力群体逐渐增加，我国高端女装行业发展有望得到保障。

2.2. 竞争格局分散，多品牌运营为必经之路

女装行业集中度较低。相较于男装，女性服装需求更加多元化，其时尚属性也更为 强烈。单一品牌难以对前卫、传统、都市、田园、优雅、休闲等多种风格进行覆盖， 因此女装行业市场品牌众多，竞争格局更为分散。根据欧睿数据，2017—2022 年， 我国女装行业 CR10 基本维持在 8%左右，而男装/童装则分别从 17.1%/12.4%提升至 20.5%/16.7%。对比其它国家、地区来看，美国/韩国/西欧/东欧女装行业 CR10 分别 为 16.2%/19.7%/15.4%/17.6%，同样低于其男装行业。

单一品牌的成长空间有限，多品牌运营为长期发展的必经之路。根据欧睿数据，2022 年中国及美国女装行业市场占有率前十名的品牌均为面向多数消费群体的大众休 闲品牌（优衣库、Ola Navy、Only）或运动品牌（Adidas、李宁、lululemon）。从中 国高端女装市场来看，之禾、歌力思、卓雅等领先国产品牌市占率仅在 0.1%—0.2% 左右。面向高端收入女性群体的同时，单一品牌难以对女装多元风格及不同年龄消 费者进行全面覆盖。因此，选择多品牌发展是高端女装公司拓展市场空间的重要策 略之一。从国内上市高端女装公司来看，歌力思、地素时尚、欣贺股份、锦泓集团 均采用多品牌运营的策略，旗下品牌风格互相补充，以打开成长空间。

3.1. ELLASSAY 主品牌逆势拓张，值得期待

主品牌 ELLASSAY 积淀深厚，子系列拓宽消费群体。公司主品牌 ELLASSAY 于 1996 年创立，2018 年成为我国高端女装市场综合占有率第一。品牌定位时尚优雅， 适合职场通勤场景，主力消费群体为 35 岁以上女性。2008 年，公司推出 Weekend 产品线，设计更偏年轻化、时尚化，针对 25—35 岁职场女性。Weekend 系列已于 2022 年开始独立开店；2010 年推出 First 高级定制系列，为消费者打造个性、高品 质产品，进一步拓展公司主品牌覆盖人群，打开单品牌成长空间。

歌力思逆势拓店，抢占复苏先机。疫情期间，歌力思维持直营门店扩张，截至 2023Q1， 直营门店从 2019 年的 311 家增长至 470 家，期间门店数量净增加 40 家。而地素时 尚/欣贺股份/锦泓股份分别净减少 6/64/66 家，其中直营门店分别净减少 78/30/144 家。歌力思逆势门店扩张，使其成为可比公司中 2022 年唯一实现营业收入同比正增 长的公司（+1.35%），地素时尚/欣贺股份/锦泓股份营业收入分别同比下降 17.16%/17.09%/9.83%。2023Q1 公司营业收入增速同样处于领先位置。2023 年随着 消费环境复苏，公司将致力于新拓门店店效提升，有望在疫情恢复中抢占先机。

强化线上渠道建设。公司自 2020 年疫情以来强化线上渠道建设，以天猫店铺为基 础，逐步拓展京东、唯品会、微信商城、小红书、抖音、B 站及微信朋友圈多渠道 运营模式，通过丰富内容触达潜在消费群体，实现会员数据采集、分析、回流，促 进店铺精细化运营，最终贡献业绩增量。2020 年集团线上渠道收入同比增长近 120% 达 2.5 亿元，2022 年同比增长约 30%至 3.5 亿元，其中 ELLASSAY 品牌线上收入同 比增长达 68%。 优化电商平台定位，盈利能力提升。公司实行天猫平台正价化策略，唯品会等平台 消化库存。2022 年线上渠道毛利率同比提升 14.64pct 至 58.65%，2023Q1 继续提升 至 60.19%，同线下渠道差距逐渐缩小，带动公司盈利能力提升。

线上线下整合营销，引流效果良好。ELLASSAY 品牌通过圣诞、新春胶囊系列以及 拳头产品 116 号连衣裙为抓手，在线下商场中通过吊旗、快闪店等方式开展主题营 销，在上海与杭州开展预览会同 VIP、博主、达人互动，加深主推款给消费者留下 的印象；在线上通过植入明星街拍、热播剧集、博主 KOL 开箱等方式在以小红书为 代表的社交媒体积极引流，并通过社群营销、小程序直播与 VIP 加强互动。线上线 下整合营销，品牌曝光效果良好。

虚拟数字人营销尝试。公司采用CGI数字技术，于2020年推出虚拟数字人@飒Elisa， 运用科技为艺术设计赋能。Elisa 于 2021 年首次在公司 2021 春夏数字大片“界无止 境”中出现，后续再次演绎 2021 秋冬数字大片“Time”，并同真人超模蒋瑞琪一同 演绎 2022 春夏大片“Hello ELLASSAY”。在当下生成式人工智能高速发展的情况 下，公司将持续在该领域展开测试，后续实现更为多元营销。

3.2. Laurèl 品牌与本土风格融合，深受消费者好评

Laurèl 品牌历史悠久、风格艺术简约。Laurèl 品牌于 1978 年创立于德国慕尼黑，品 牌凭借精致的设计以及柔软亲肤的质感在国际市场获得较高认可度，定位于严谨、 积极、自信的女性客群。自 2015 年收购以来，公司同德国 LAURÈL GMBH 公司在 产品设计研发、品牌推广等领域保持深入合作。2020 年，公司对 Laurèl 品牌产品风 格进行调整，与主品牌形成差异的同时更符合中国消费者审美。2020 年虽受疫情影 响但营收仍同比增长 25%，2021 年同比增长 65%至 2.41 亿元，消费者反响热烈。 2022 年营收增速有所放缓，2023Q1 恢复增长 26%至 0.69 亿元。品牌毛利率疫情期 间有所下滑，2023Q1 已恢复至 75.13%。

直营门店保持扩张，线上渠道快速发展。2021—2022 年期间，Laurèl 品牌在疫情下 维持直营门店扩张，将布局地区拓展至武汉、贵阳、海口、南昌等新兴二线城市。 截至 2023Q1，品牌直营门店从 2016 年 14 家扩张至 67 家，加盟门店从 3 家扩张至 13 家。未来有望进一步加强渠道布局，提升市场占有率。此外，Laurèl 品牌线上渠 道高速发展，2022 年线上收入同比增长 57%，其中天猫旗舰店销售额同比增 41%至 3066 万元。

登陆时装周放大品牌声量，多元活动提升门店流量。2022 年，Laurèl 品牌同一汽奥 迪合作推出 23 春夏联名时装秀，连续两季登陆深圳时装周开幕秀，进一步放大品牌 声量。此外，为配合新店开业，公司举办托特包涂鸦、大衣定制等多种 VIP 活动， 为门店吸引客流，实现门店高质量拓张。

3.3. IRO Paris 国内逆势增长，国外稳步恢复

IRO Paris 品牌结合法式浪漫与美式摇滚。法国设计师品牌 IRO Paris 由 Bitton 设计 师兄弟于 2005 年创立。品牌主打摇滚潇洒、轻松的时尚风格，多采用旧皮革、羊绒、 丝绸等材料，打造出街头朋克风格与巴黎时尚灵感相结合的系列设计。以其诞生地 法国为中心，在美国、德国、英国等多个国家和地区均取得了良好的发展。公司目 前拥有 IRO Paris 品牌全球的所有权，品牌营业收入 2020 年受疫情影响下降后， 2021/2022 年分别恢复增长 9.04%/11.52%，2023Q1 同比增长 3.49%至 1.69 亿元。 2022 年受到国际供应链时效变慢及物流成本上升影响，品牌毛利率同比下降 6.62pct 至 58.68%，2023Q1 毛利率已同比提升 8.51pct 至 54.62%，未来有望持续修复。

品牌门店全球扩张，成长空间广阔。截至 2023Q1，IRO Pairs 品牌直营门店从 2017 年 33 家增长至 99 家，加盟门店增长至 2 家。全球来看，IRO Pairs 品牌已在欧洲、 北美、亚洲合计 16 个国家及地区开设门店，包括巴黎老佛爷店铺、伦敦 Bruton 大 街旗舰店、巴塞罗那感恩大街店、美国洛杉矶 Melrose 旗舰店等；国内来看，门店 同样拓展至厦门、郑州、武汉等二线城市。对标优秀国际高端女装品牌 Sandro、Maje， 截至 2022 年末，其全球门店数量分别为 752/627 家，IRO Paris 仍有较大发展空间。 目前，IRO Paris 已成为公司旗下收入规模最大的子品牌，未来有望持续提供收入新 增量。

3.4. self-portrait 增长动力强劲，有望延续高质量开店

Self-portrait品牌风格独特，营收高速增长。Self-portrait品牌于 2013年创立于英国， 其产品灵活运用蕾丝、镂空、碎花等元素，融合了女性特有的柔美元素与男孩子气 的调皮，将前卫的纹理和挺括面料进行设计轮廓剪裁，展现出独特的当代风格。2019 年公司同圣珀齐知识产权有限公司签署合资经营协议，投资 3000 万元（持有 50% 股权）成立合资企业在中国大陆地区经营管理 self-portrait 品牌。合资经营以来，selfportrait 品牌收入高速增长，2020—2022 年 CAGR 达到 190.77%，2023Q1 收入延续 高增长 76.25%至 1.03 亿元，收入占比提升至 16%。且 self-portrait 品牌毛利率维持 在83%左右较高水平，随着其收入占比逐步提升，有望带动公司整体盈利能力增强。

高质量渠道门店快速扩张，维持高门店店效。目前 self-portrait 品牌采取全直营开店 策略，截至 2023Q1 已有 44 家门店，保持较快开店速度。从开店渠道来看，selfportrait 门店开设于北京、上海、深圳、成都等一二线城市内的万象城、SKP、太古 里、IFC 等高端购物中心体系。凭借独特的产品风格以及公司对其充分的流量赋能、 精细管理，self-portrait 品牌高质量门店店效达到千万元级别，处于行业领先地位。 目前 self-portrait 仍有较大开店空间，未来有望在保证新开门店较高店效的同时，维 持较快的扩张速度。

多元营销迅速放大品牌声量。2023 年 2 月 14 日 self-portrait 品牌携手其首位代言人 赵丽颖发布 2023 春夏系列广告大片。同时，品牌联手孟子义、陈钰琪、毛晓彤等当 红小生营销明星同款产品，助力其在中国迅速获得消费者认可。从小红书粉丝数量 来看，self-portrait 品牌 9.6 万粉丝，明显高于对标国际品牌 Sandro/Maje/Pinko 的 3/3.1/2.6 万粉丝，本土推广较为成功。此外，品牌持续在上海、深圳、杭州等地邀 请博主、KOL、VIP 顾客与明星造型师等参加新品预览会，在新开店铺开展达人探 店、VIP 预约试衣等活动，保证新开门店获得较高曝光量，以连续打造高质量门店。

3.5. Ed Hardy 品牌产品&渠道调整中，增速有所放缓

Ed Hardy 品牌潮流属性强烈。Ed Hardy 品牌于 2004 年在美国创立，以美国纹身大 师 Don Ed Hardy 的名字命名，将纹身艺术引入服装设计，并结合复古朋克等潮流元 素。品牌较多运用虎头、骷髅等设计元素，风格较为强烈。公司通过收购唐利国际 股权，持有 Ed Hardy 品牌在中国大陆及港澳台地区的品牌所有权。2017 年设立 Ed Hardy X 副品牌，产品设计更加年轻化且价格更低，以吸引更多注重独特与个性的 年轻群体。近年来，公司对 Ed Hardy 产品持续进行更新换代，一方面增加了更符合 当下潮流审美的简约时尚风格，另一方面不断同潮牌、涂鸦艺术家等展开跨界联名， 提升品牌热度的同时，强化品牌自身潮流度。

Ed Hardy 品牌渠道优化中，营收增速放缓。Ed Hardy 品牌 2016—2018 年期间营收 实现了较高速度增长，2019 年以来公司开始对 Ed Hardy 品牌产品进行调整，出现 了一定的营收下滑。2020 年疫情期间，公司加大对其渠道结构优化调整。

线上渠道：阿里平台持续推进正价化，Ed Hardy 及 Ed Hardy X 天猫旗舰店 2022 年销售额同比增长 11%至 2063 万元，2023Q1 同比增长 36%至 740 万元。此 外，副品牌 Ed Hardy X 在抖音平台高速发展，2022 年实现销售额 7368 万元。 2023Q1，公司为防止副品牌价格较低，对主品牌形象产生损害，对抖音平台主 动进行收缩调整，销售额同比下降近 70%。

线下渠道：2019 年以来，Ed Hardy 品牌开始开设优质直营店铺，对低效加盟店 铺进行关停，2018—2023Q1，品牌直营店增长 34 家至 62 家，加盟店减少 114家至 39 家。同时，品牌推出新一代店铺形象，强化品牌 DNA，在多地通过快 闪店、预览会的形式强化潮流精神内核。 在渠道调整下，2023Q1，Ed Hardy 品牌收入同比下降 4.07%至 0.8 亿元，但品牌毛 利率恢复至 59.84%。未来随着品牌产品端更加符合消费者需求变化，渠道端优化完 成，营业收入有望恢复增长，且盈利能力有望逐步修复。

3.6. Nobis 合资经营，新拓羽绒服业务

同 Nobis 合作新拓羽绒服业务。2023 年 6 月 2 日，公司发布公告，于 2023 年 5 月 30 日同 Nobis Inc.签署合资经营协议，拟在深圳设立合资经营企业，负责中国境内 （包括香港、澳门，但不包括台湾地区）的 Nobis 品牌发展和运营业务。公司出资 4000 万元，持有合资经营企业 50%股权。公司再次通过合资经营方式进入羽绒服领 域，进一步完善原有产品矩阵，有望提供收入新增量。 Nobis 品牌定位高端，产品优质。Nobis 品牌成立于 2007 年，其创始人之一 Robin J. Yates 曾在国际羽绒服龙头 Canada Goose 担任十余年 VP 职位。Nobis 品牌定位高 端，通过使用加拿大白鸭羽绒等顶级材料和 Nobis 层压板、接缝密封结构等优质生 产工艺，打造出具备防风、防水、透气等高性能、多功能的单品，致力于将奢华与 性能相融合。目前，Nobis 品牌通过零售、批发和电商渠道在超过 35 个国家和地区 销售。品牌自 2013 年进入韩国后发展迅速，布局了现代、新世界、乐天等知名百货 与商场。Nobis 同公司展开合作后，有望借助公司的渠道资源更快布局国内高端渠 道，实现高速发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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